千禾味业三季报解读及产能扩张思考

10月26日，千禾味业（603027）公布2019年三季报的同时，重磅发布了“关于投资扩建年产36万吨调味品生产线项目的公告”。

之所以“重磅”，我想是因为这出乎了很多投资者的意料。要知道，仅仅一年前，公司才募资3.56亿，宣布扩建年产25万吨酱油/食醋生产线项目。第一期的10万吨酱油生产线刚于19年6月建成投产；第二期的10万吨酱油+5万吨食醋项目还尚未建设完毕（预计2020-2021年建成投产）。在这个背景下，公司如此快速地宣布进一步扩建生产线，而且一扩就是36万吨的产能，这还不够“重磅”吗？

关于公司产能分析，放在后面来谈。先对三季报做个点评。

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2019年1-9月份，公司实现营收9.29亿元，同比+24.6%；累计实现净利润（扣非后）1.28亿，同比+36.7%。单看3季度的话，营收3.36亿，同比+25.5%，净利润0.49亿，同比+28.6%。

这样的业绩，我认为是令人满意的。

产品结构持续优化，毛利率较低的焦糖色业务占比进一步下降，目前累计占营收的比重降到了14%左右，焦糖色业务在Q1\Q2\Q3这3个季度的占比分别为15.6%、13.8%、13.6%。

受益于产品结构优化，公司的毛利率进一步提升，目前已达46.5%，同比提升了将近2个百分点。相比之下，海天味业毛利率为44.5%；中炬高新毛利率39.2%。今年累计销售费用一共砸了2.1个亿，同比去年大幅增加39.85%。这和我之前的预期基本一致，在公司加速全国布局的背景下，销售费用必然会出现较大幅度的增长。

三费占比29.04%，同比+0.64%。扣非后的净利润率是13.76%。比2019年上半年累计扣非净利润率微升0.2%。总体而言，公司产品结构优化带来的毛利率改善，是足以消化掉费用端的增长的，所以短期看，公司扣非净利润率能够维持在比较稳定的状态下，大体上会在14%左右。

销售区域上，此前公司公布的经营数据的区域划分是：华东、华南、华中、华北、西北、西南、东北、电商这8个区域。而三季度将区域调整为颗粒度更大的结构：东部、南部、中部、北部、西部。

西部区域实现营收5个亿，同比+17%，占营收的比重在50%以上。根据数据来看，西部区域肯定涵盖了公司的大本营——西南地区（四川为主），西部地区依然是公司最大的业务来源，这个增速还是比较稳的。营收占比排在第二的是东部区域（华东为主），营收1.6亿，占比将近18%。同比增速33.67%，同样比较稳。

北部区域成长比较快，实现营收1.16亿，同比增幅超过50%。这里应该是有华北区域在内（包括北京、天津等经济发达的市场）。北部区域的增长潜力是十分巨大的。

这次公布的经营数据中没有单独说明“电商”渠道的业绩。难道是按照线上购买客户的收货地址，被拆分揉进各个区域的业绩中了？这一点需要进一步核实。

根据半年报的数据，电商渠道上半年实现营收近5300万，同比大增59.4%。其中Q1营收2300万，Q2营收3000万。千禾天猫旗舰店粉丝数已达到57.2万（8月底时为40万）。对应的，海天天猫粉丝数从8月底的21.6万增长到24.2万；千禾京东旗舰店粉丝数为35.8万（8月底时为33.6万），海天京东粉丝数从8月底的55.6万增长到65.5万。

看的出来，千禾在电商平台的推广力度还是非常大的，尽管本次季度数据没有公布电商平台的数据，但我判断Q3-Q4的电商业绩应该会更好。全年电商营收突破1个亿应该是轻而易举的事情。而且，电商渠道的毛利率也更高一些，看好千禾在电商平台的发展潜力！

总体来说，千禾味业的三季报，是令人满意的。

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接下来，重点聊聊产能的话题。公司在IPO之前的产能是酱油7万吨，食醋3万吨。IPO筹资扩建10万吨调味品生产线（5万吨酱油+5万吨食醋），该扩建项目在16年底-17年初全部建成投产。

在该次扩建投产后，公司的酱油产能达到12万吨，食醋产能8万吨。另外还有5万吨料酒产能。三者合计25万吨产能。

调味品的生产线从建成投产到100%达产是需要一定时间的。根据公司招股说明书的说明，IPO募资投建的10万吨调味品生产线，预计在投产后需4年时间可实现100%达产：第1年达产率15%，第2年30%，第3年60%，第4年100%达产。

我们来看下实际的达产进展情况如何。

2016年，酱油实际产量7.4万吨，食醋实际产量3.55万吨；2017年初10万吨扩建项目投产。2017年全年酱油产量9.6万吨，食醋4.2万吨。粗略计算新增了2.2万吨的酱油产量和0.65万吨的食醋产量，对应的当年达产率分别为2.2/5=44%和0.65/5=13%。

2018年公司没有新增建成投产的项目。2018年全年酱油产量为11.4万吨，食醋产量4.52万吨。对比扩建生产线投产前的2016年，分别新增4万吨酱油和0.97万吨食醋产量，对应的达产率分别为4/5=80%和0.97/5=19.4%。

也就是说，两年的时间里，酱油的实际达产率好于预期，为80%左右；食醋的实际达产率低于预期，为20%左右。

按照这样的进展，我认为扩建的生产线在建成投产后，酱油的新增产能大概需要2年半-3年的时间完全释放，而食醋则需要更长的时间。

2017年初，公司宣布再次扩建调味品生产线：酱油20万吨生产线和食醋5万吨生产线。根据公告，达产后预计每年可创造营收12.68亿，净利润1.93亿元/年。其中，第一期的10万吨酱油生产线，已于2019年6月建成投产。

那么，现在酱油业务的产能将达到22万吨。对此，我的考虑如下：

1）2018年酱油产能12万吨，当年产量11.4万吨，产能利用率95%。当年销量11.1万吨，产销率97.2%。说明酱油不愁销，几乎满产满销，产能的确遇到瓶颈；

2）根据前文提到的酱油生产线投产后大概需2.5-3年时间可100%达产。

综上，我预计在2021年底前后，在不考虑新增扩建的情况下，就会面临新的酱油产能瓶颈。

同时，第二期的10万吨酱油生产线和5万吨食醋生产线，预计会在2020-2021年竣工投产。根据我刚才的分析，我估计第二期工程应该会提前建成，从而很好地解决产能衔接的问题，假设2020年底就可以投产，这样在2021年可以释放出一部分产能来。

第二期工程投产后，公司调味品的理论产能分别为：酱油32万吨，食醋13万吨，料酒5万吨。总计50万吨产能。对啦，别忘了公司今年还收购了镇江的一家食醋企业，这家食醋企业的产能还有5.3万吨（应该是完全达产的）。考虑到这个因素后，公司在2020年底的理论产能为：酱油32万吨，食醋18.3万吨，料酒5万吨。总计55.3万吨。

接下来，我来对千禾味业调味品业务2021年底的业绩做个预测：

1）2019年1-9月酱油销量数据还未公布，但前3季度的酱油营收同比+36%，我认为2019年全年酱油销量同比增幅会在30%-33%左右。假设2020-2021年，酱油销量增幅为25%-30%，则2021年底，酱油销量会达到22.9-24.8万吨。2016年-2018年，千禾酱油的销售均价分别是5197元/吨，5326元/吨和5482元/吨，平均每年涨幅2.5%-3%。我们按照保守的2.5%的价格涨幅（可能来自公司主动提价，也可能来自于成本增加的被动提价），那么2021年的酱油均价将为5903元/吨。预计2021年酱油业务可实现营收为13.5亿-14.6亿元。

2）同样的逻辑，再去测算下食醋在2021年的营业收入。食醋在2017年、2018年的销量同比增速分别为18%和8%，同时2019年1-9月份的食醋营收同比增长16%。总体看，食醋的增长劲头不如酱油强。假设2019年全年食醋销量同比增长15%，随后2年分别增长20%。那么，2021年，食醋销量会达到7.4万吨。食醋2016-2018的均价分别为3333元/吨，3662元/吨和3973元/吨，平均每年涨幅8%-10%。假设未来3年依然可涨价8%，则2021年的食醋均价将达到5005元/吨。那么，2021年食醋业务预计可实现的营收为3.7亿元。

3）另外，料酒业务因为占比还较小，我们假设未来3年每年增长30%，那么2021年料酒业务营收大概为5800*（1+30%）^3=1.27亿元。到此，我们把公司调味品在2021年预计实现的营收给算完了：酱油13.5-14.6亿元，食醋3.7亿元，料酒1.3亿元，三者合计营收18.5-19.6亿元。

对于焦糖色业务来说，已是日渐萎缩的板块了。2018年营收1.85亿，同比下降15%；19年1-9月营收1.2亿，同比下降13%。按照这个趋势，我估计到2021年底，焦糖色业务充其量也就是1-1.3亿营收规模了，占公司总营收的比重会下降到7%左右。

也就是说，2021年底，公司全年总营收大概会在19.5亿-20.9亿左右。

考虑到产品结构已相比于当前有较大改善（低毛利率的焦糖色业务占比已经从14%下降到7%），未来3年的扣非净利润率有望得到提升。2016-2018年的扣非净利润率分别为11.5%、13.7%和14.6%，我估计2021年的扣非净利润率可达到15.5%-16%的水平。那么，2021年的净利润就是3.02-3.34亿左右。

食品饮料行业最近5年滚动市盈率的中位数是28倍。同行业股票中，海天味业的PE历史均值在40倍左右，中炬高新PE历史均值42倍左右，恒顺醋业历史PE均值49倍左右。目前（2019年11月11日）千禾味业的市值为109亿，TTM-PE为53.8倍。假如届时市场给予其40倍市盈率，可大体计算出2021年千禾的合理市值为121-134亿。

相比于当前市值，我依然没有找到大胆买入的理由。在我看来，调味品行业是个优秀的行业，千禾味业也是一家比较优秀的公司。自从研究千禾以来，家里的酱油、食醋全都已经换成了千禾的品牌，足以看出我对它的偏爱。也许我的以上估值分析是错的，但对于非行业龙头的企业来说，我宁愿保守一些，倘若千禾2-3年内市值翻倍，我也不会觉得遗憾。……

关于10月份千禾公布的扩建36万吨产能生产线这个事，根据公司公告，建设周期是2020年6月-2022年6月，新增产能的释放也是一个渐进的过程。公司是否有能力完全消化这新增的产能，我会持续跟踪和分析。

（来源：思未来财富的财富号 2019-11-12 11:10） [点击查看原文]