千禾味业：零添加高端酱油，实现差异化竞争

酱油赛道有优势的一方面也有不足的一面，优势的一面是行业目前集中度不高，龙头企业有收割市场份额的空间，酱油价格也有永续增长的潜力；

不足的一面是行业销量增速已经较低，难以支撑全行业企业实现快速增长，因此酱油行业具有一定的配置价值，但具有投资价值的企业也就只有几家。

今天来了解一家走差异化竞争路线的区域性酱油龙头企业——千禾味业。

一、公司简介

公司成立于1996年，坐落于东坡故里四川省眉山市。公司自设立以来持续从事焦糖色等食品添加剂的研发、生产和销售。

2001年向下游拓展，开始从事酱油、食醋等调味品的研发、生产以及销售。经过多年发展，公司已经形成了以酱油、食醋、料酒等为主的调味品产品系列和以焦糖色为主的食品添加剂产品系列。

2011至2018年，公司焦糖色业务比重已从44.73%下降至17.37%，与此同时酱油占营业收入的比重从19.09%提升至57.18%，食醋及料酒的销售也在逐步加大。

图表1、调味品占公司营收比重逐年增长

由于酱油的生产销售对公司的业绩影响最大，基本决定了公司的业绩走向，下文的分析，主要围绕酱油展开。

二、赛道分析

1、赛道介绍

酱油是以富含蛋白质的豆类和富含淀粉的谷类及其副产品为主要原料，在微生物酶的催化作用下分解熟成并经浸滤提取的调味汁液，其功能体现在调味和营养两个层面。酱油是调味品行业最大细分子领域，也是全国化发展最快的子领域。

2、赛道成长前景

酱油受益于经济的持续发展在2008年-2017年10年期间行业产量的复合增速达到10.52%。但在由于行业基数过大，2015年酱油类产量增速出现明显放缓，整个行业的发展进入了相对稳定的时期。

根据国家统计局的数据，2018年中国酱油行业产量为1041万吨，可比口径同比增长4.41%，酱油行业过去4年行业产量一直保持个位数增速。因此，我们认为，到目前为止酱油市场粗放式的产能扩张发展空间不大，酱油市场从此前的急速放量逐步转向产量稳增、结构优化、品类创新的行业发展新时期。

图表2、2008-2018年酱油年产量和增速（万吨，%）

价格方面，一定通货膨胀率下，调味品价格上涨具有周期性，通常成本端的压力会迫使企业进行直接提价。而良性的经济增长，也带来明显的消费升级趋势，产品的结构性调整同样能够带来价格上升，使得调味品行业的零售价格增速高于同期物价指数变动幅度（个别年份除外）。根据欧睿统计数据显示，2019年我国调味品行业平均零售价格为19.4元/千克，近五年复合增长率达3.51%。

图表3、2014-2019年我国调味品价格变动（单位：元/千克）

行业的发展阶段决定了酱油行业产量已经难以高增长，但价格永续上涨的特点决定了酱油行业仍有能力维持稳定的增长。2012-2018年，酱油行业零售市场收入从400亿元提升至746亿元，年复合增长率为10.4%。

图表4、2012年以来我国酱油行业零售规模

高端酱油增速明显高于行业整体水平。随着我国人均购买力的升级和健康意识的增强，高端酱油（售价高于12元/500ml）逐步受到消费者青睐。2014-2018年，我国高端酱油市场规模从131亿元成长为202亿元，年复合增长率达11.4%，占整体酱油消费量20%左右。

图表5、2014年以来我国高端酱油市场规模

3、赛道内竞争情况以及公司竞争优势

我国酱醋行业巨头林立的局面下，千禾味业形成差异化定位，在红海中开拓蓝海。目前，我国酱油行业已涌现了海天、厨邦、李锦记、六月鲜、加加等实力雄厚的企业，CR5在28%左右；食醋行业也有恒顺、水塔、紫林、保宁、海天等品牌，CR5在17%左右。千禾味业以零添加酱油细分市场为切入口，着眼于高端价格真空地带，避免与其它酱油品牌正面交锋。

图表6、销售规模在10亿元以上的酱醋上市公司

避开中低端酱醋市场，打造高品质健康品牌形象。千禾避开竞争激烈的中低端酱醋市场，于2008年首次推出头道原香系列，正式进入零添加酱油市场，将零添加酱油系列产品定位于16-30元/500ml的价格地带，由此确立高品质健康品牌定位，而彼时酱油市场价格带集中在5元/500ml区域，千禾的定价远远超过了其它同类竞品。2018年，千禾更加明晰了“千禾零添加酱油，0添加剂，天然好味道”的品牌定位，并在2018年11月底全国开始统一升级包装，强化零添加概念，提升品牌整体形象。

目前公司形成了以零添加系列为主，高鲜为辅的产品格局，中高端产品矩阵丰富。公司主要产品包括零添加系列、有机系列、头道原香系列、东坡红系列、白醋系列，同时推出了鼎鼎鲜135头道酱油系列，参与华东市场高鲜酱油竞争。目前食醋品类中零添加系列占比达80%，酱油品类中零添加系列占比60%，高鲜系列占比20%左右，已形成零添加为主、高鲜为辅的产品格局，产品结构不断优化。

图表7、千禾味业产品系列及价格分布情况

千禾在产品定位上，形成了完备的产品矩阵，高端为核心，大众品为辅：

1）以有机系列确立高品质品牌形象，拔高消费者认知，同时打开酱油品类价格天花板；

2）以零添加系列为核心主打，更具亲和力的价格覆盖了更多消费者，实现快速起量；

3）以高鲜系列作为重要补充，推出鼎鼎鲜、高鲜135等产品，在满足消费者味蕾需求的同时，填补了公司10-15元/500ml的价格真空地带。

通过上面的分析，我们知道了千禾味业是区域性高端酱油龙头企业，酱油行业销量已经步入零增长期，增长主要依靠价格的提升，龙头企业收割市场份额，高端酱油占比扩大等方面。

一般行业步入这一阶段，都会出现较为激烈的竞争，下面我们通过对历史财务数据的分析，了解一下千禾味业的经营情况。

三、财务分析

通过上面的分析，我们知道了千禾味业是区域性高端酱油龙头企业，酱油行业销量已经步入零增长期，增长主要依靠价格的提升，龙头企业收割市场份额，高端酱油占比扩大等方面。一般行业步入这一阶段，都会出现较为激烈的竞争，下面我们通过对历史财务数据的分析，了解一下千禾味业的经营情况。

1、现金流保障比例

现金流保障比例是指经营性净现金流和净利润的比值，这反映的是公司赚钱后是不是正真有现金流入公司，好的公司都应该有好的经营性现金流，较高的现金流保障比例。

2011年以来，公司现金流保障比例长期处于较高水平，该数据显示，千禾味业的净利润是有现金保障的。

2、成长能力分析

成长方面，公司营收增长相对稳定，复合增速在15%左右，近年来有加快趋势，这主要是公司布局高端酱油赛道，受益于高端酱油赛道的快速增长。

公司净利润增速明显高于营收增速，这主要得益于销售毛利的稳步提升，也意味着公司增收质量较高。公司净利润增速还有一个特点，就是极其不稳定，一般投资喜欢经营稳定的、业绩可预期的公司，千禾味业的净利润增速不稳定，主要是受非经常性损益影响，这对企业价值的影响不大。

3、盈利能力分析

数据显示，公司销售毛利自2011年以来保持稳步提升的趋势，这主要是公司毛利较低的原主业焦糖色在营收中占比持续降低，毛利较高的新主业高端酱油，在营收中占比持续提升所致，具体数据见前文的图表1。

销售毛利的的持续提升，实际上也带动了公司销售净利和净资产收益率的持续提升，数据的波动仍是由于非经常性损益所致。

4、运营能力分析

2011年以来，公司营业周期持续处于上升趋势，这一方面是由于存货周转期拉长所致，另一方面是应收账款天数持续放宽所致。存货周期期持续扩大的势头在最近3年已经得到一定的遏止，但应收账款回收期去仍在快速拉长，这一点需要高度重视，警惕大额坏账的风险。

总体上来说，千禾味业财务是处于一个健康的水平，利润有质量；盈利能力持续提升，后市或仍有提升空间；长期势头仍有后劲，主要风险是应收账款回收期仍有拉长趋势。

从行业、财务等角度来看，千禾味业都是一家相对优质企业，具有较好的投资价值。下面我们结合对公司长期成长的预估和公司当前的市值，简单探讨一下当前是否值得投资，如果目前高估，未来什么价位出手布局比较合适？

四、估值与前景简评

公司历史扣非净利润增速在20%左右，这主要得益于主营业务的转型，和高端酱油市场的增长，目前公司酱油在主营业务中的占比已经较高，高端酱油市场随着竞争的加剧，对公司业绩的支撑作用或将降低。

假设我们认为公司未来的业绩仍能较长时间保持20%左右的增长（极度乐观估计），按照彼得林奇的PEG估值法，合理估值区间应该在20倍PE到40倍之间，但当前公司TTMPE超过100倍，远远超过合理区间。

从历史PE区间上看，公司历史PE主要处于30到到60倍区间，目前的百倍估值同样远远高于历史估值区间。

假设未来股价不涨不跌，公司的估值完全由业绩增长来消化，估值最终回到45倍的历史估值中枢，假设成长率维持在20%（极度乐观），那么大约需要5年才能完全消化估值。

如果完全由股价的下跌消化估值，那么股价需要下跌60%以上。

从历史上看，一般优质公司股价严重高估后，都会通过股价的适度回调和业绩的增长来共同消化。

很明显当前出手布局公司可能面临较大的投资风险（股价回调或长期滞涨）。由于优质的企业通过股价下跌和业绩增长，一般都能较快消化较高的估值，相信千禾味业布局机会会在不久的将来出现，当前可以加入自选长期关注。