公司公布2018年中期报告:20181H,公司实现收入4.79亿元,同比降0.2%;剔除非经常性损益项目0.69亿元,公司实现归母扣非净利润0.66亿元,同比降12%。20181H,公司的销售毛利率为43.61%,同比降0.06个百分点。 公司销售下滑,原因起于自身而非行业。因公司并无披露分项的销售数据,我们无法判断销售下滑来自于哪一项产品。此外,酱醋调味品行业目前仍处于较高的增长阶段,故,销售下滑是公司自身的原因所导致,而不能代表调味品行业的整体情况。
   
我们判断,公司的渠道动销趋缓,从而导致了销售下滑。我们结合了公司的存货、增值税和应收账款等数据,推断销售下滑的可能原因,认为:公司产品在渠道中动销趋缓、回款较慢,从而导致本期销售下滑。
   
截至20181H,公司存货中的“在产品”同比增加15.69%,而上年同期该数据为30.77%;20181H,公司存货中的“原材料”同比增加5.88%,与2016年同期的备货水平一致。从这些数据看,公司对自身产品的销售增长持有谦虚保守的态度。公司从焦糖色业务转型至调味品,对于调味品市场仍在反复摸索和试错,市场可以理解公司季度间各项数据的波动。
   
截至20181H,公司存货同比减少11.11%,维持在三年来比较低的水平;但是,公司的“发出商品”同比增37.5%。此外,上半年公司的增值税同比大增51.72%:假设进项税是稳定的,销售税大增或许说明:销售在经销商拿货和开票环节是大幅增长的。我们判断,由于前期发货较多,公司的部分产品壅塞在了渠道中,而并无实现销售。 通过“销售商品获得现金”、“应收账款”和“存货周转天数”三项数据,我们印证了上述判断。2018年第一、二季度 ,公司的销售商品获得现金同比分别增0.7%和6.2%,相比上年增长出现迟滞迹象。此外,上半年,公司的应收账款较2017年中期也略有下降。最后,同期增加10天。综上,我们为公司的销售处境描绘出大致的轮廓:公司对市场仍在摸索,由于渠道扩容较快、铺货面较大、发货较多,而终端销售并没有同步跟上,导致渠道库存加大和产品动销放缓。
   
公司毛利率下滑主要由生产成本的增加所致。20181H,公司的销售毛利率为43.61%,同比降0.06个百分点。上半年,主要原料糯米的价格同比下降3.76%;故,由于包装、能源、物流等生产价格的上涨,使得公司营业成本的增幅超过收入,从而导致毛利率下滑。此外,公司产品的定位偏高,消费环境稍有恶化,公司就须加大促销力度才能应对,而促销和折扣也会降低公司的盈利水平。
   
公司的三大费用率均上升,导致净资产回报率下降。20181H,公司的销售、管理和财务费用率分别同比上升了1.28、1.36和0.37 个百分点。其中,销售费用的增加是因为销售人员、物流和打包费均有增加,同比分别增8.82%、37.5%和35.29%;管理费用的增加来自中介费和股份支付;财务费用的增加是利息支出所致:由于公司期内负值增多,利息支出同比大增4.95倍。以上费用中,除了中介费是一次性支出,其它费用的上升是本轮通胀的结果。我们认为,营业成本的普遍上升是未来一个阶段制造业要面临的实际问题。
   
投资评级:我们预测公司2018、2019、2020年的每股收益分别为0.37元、0.42元、0.46元,预计2018年的业绩同比降15.91%。参考8月30日收盘价,对应估值达42.4、37.4和34.1倍。公司的业绩增长尚不稳定,属于高风险高成长的投资标的。公司股价两个半月以来下跌了42.89%,对全年业绩下滑的市场预期已经给予反映。目前公司股价具备一定的安全边际,三、四季度的销售改善是股价向上反转的根本动力。我们维持公司的“买入”评级,未来六个月目标价位20元。
   
风险提示:销售大幅下滑;费用高企不下;食品安全隐患。