二季度业绩低预期,受高基数及费用增加影响
   
公司18年H1营收4.79亿元同减0.33%,归母净利润1.35亿同增79.8%,扣非归母净利润5966万同减15.84%,非经常性损益主要包括前期转让子公司100%股权获转让收益6910万元,单Q2收入2.33亿元同增2.64%,归母净利润2553万元同减32.54%。扣非后同减41.36%,整体业绩低于预期。单Q2毛利率43.51%同减3.1pcts,一方面去年4月1日起至7月分区域提价拉升毛利率效果收窄,去年同期备货较多致业绩高基数(17Q2的收入/业绩分别同增32%/53%),此外自年初起上海大商费用调进折扣对收入和毛利率亦存影响;Q2销售费用率20.15%同增2.1pcts,主因新增近千位渠道推广人员以及运费包装费提升;管理费用率10.74%同增2.6pcts,受股权激励摊销762万元影响。综合影响下,H1扣非净利率12.46%同减2.3pcts,Q2净利率10.9%同减5.7pcts。H1销售收现5.6亿元同增3.3%,经营现金流净额8826万元同减11.7%,现金流短期承压。
   
丰富焦糖色产品,推广高鲜酱油,西南外区域表现稳健
   
分品类看,焦糖色业务H1营收约9500万同减10%,受前期大客户流失影响,后续有望在单倍基础上推广双倍和粉末焦糖色产品提升盈利能力。酱油业务中零添加占比近50%仍为主导,公司将逐渐优化产品结构,追求高端产品健康化和极致口感体验,在高鲜酱油领域推广有望加强。公司对不同市场因地制宜、分类指导:对西南市场成熟大本营,渠道精耕,餐饮渠道占20%,传统渠道占70-80%,零添加占比达32%,高鲜占比20%,由于受去年底提前备货透支消费的影响,18H1增速有所下滑,库存降低后续望补货恢复;西南外区域聚焦一线重点城市根据地市场,90%为商超渠道,零添加占比50%,高鲜占比40%,华东区域H1增速近30%,其他大区亦有双位数增长,表现稳健。
   
加大导购设置培育潜力市场,产能扩建保供应
   
公司后续范围外招商节奏趋稳,将通过新增渠道导购员逐步培养社区消费习惯。餐饮渠道和电商渠道亦有相应团队进行布局,未来渗透有望加速。目前公司产能20万吨,另投资5.38亿投向年产25万吨酿造酱油、食醋生产线扩建项目,其中10 万吨/年酿造酱油生产线预计将于 2018 年底建设完成,产能充足保证公司产品推广及区域扩张战略实施。虽业绩短期下滑,但长期仍看好公司高端品质调味品企业定位和发展空间,从区域龙头向省外稳健扩张,预计2018-2020年EPS 0.64/0.87/1.18元,对应PE29/22/16倍,维持“买入”评级。
   
风险因素:产能扩张缓慢;高端酱油市场增速下行;费用投放过快。