调味品行业刚性需求,业绩增长持续稳定,市场空间大。调味品作为生活必需品,具有极强的刚性需求,受宏观环境的影响相对有限,周期特征不明显,常年稳定增长,盈利情况较好。酱油行业:1)市场空间大,地域性特征不明显,龙头进行全国化布局优势明显;2)随着消费持续升级和消费者健康意识加强,低盐、淡色成未来趋势,千禾零添加酱油具有竞争优势。复合调味料和专业调味料未来市场空间大。3)消费者粘性较强,进行全国化扩张需要加强消费者培育。醋:1)市场空间大;2)地域特征明显,全国化扩张有一定难度。
   
公司酱油进行中高端差异化竞争,焦糖色业务未来保持平稳。公司主要以酱油和醋为代表的调味品为主业,占比已达70%以上。其中酱油主要以中高端以上的零添加酱油为主,进行差异化竞争,有效顺应消费升级趋势,预计未来进行持续的消费者培育后会加速放量。目前有机占比5%,头道原香占30%,产品结构持续升级。工艺上采用日式密闭恒温发酵,技术先进,生产效率高,具有一定竞争优势。醋因具有较强的地域属性,进行全国化扩张存在一定难度,但公司在17年已进行一定的市场布局,未来这块业务依旧值得期待。料酒等新业务持续开拓,有望带来新的增长点。公司的焦糖色业务因下游需求的萎缩有所下滑。目前来看,下游需求已经萎缩到一定程度,继续下滑空间有限,预计未来焦糖色业务将维持平稳。
   
深耕西南,布局全国,持续提升传统和现代渠道营销实力。公司主要以西南区域为大本营市场,引导消费升级,进行渠道深度下沉。加强现代渠道感官体验式营销,并加大对传统渠道经销商的结构优化。17年西南区域保持了32.24%的增长,预计未来将继续保持稳定增长速度。同时,公司积极进行全国化布局,其中华北、西北 、东北市场增速较快,华东市场去年实现1个亿收入,全国化布局初见成效。今年公司适度放缓了全国化布局步伐,在已有市场进行深耕,未来这些区域有望持续放量。公司的渠道利润较高,渠道毛利达40%以上,相比竞争对手有一定优势,经销商的积极性相对较高,更容易将市场铺开。公司以家庭端为主,在餐饮渠道占比较小,优势较小。但电商领域有望弯道超车,去年电商渠道实现收入5000万。
   
公司中高端酱油的持续放量和全国化布局是未来增长的核心驱动力。未来公司业绩增长的核心驱动力来自酱油业务中高端产品的持续放量。公司酱油定位较高,主推零添加,符合行业未来发展趋势,具备提价空间。一旦消费升级到一定程度,公司消费者培育跟上,该业务料将持续放量。同时公司积极进行全国化布局,规模效应带来的费用率下降望持续改善公司的盈利能力。我们预计近几年公司的销售费用率会维持在18%-20%之间。等全国化扩展到一定程度,费用率将会下走,盈利能力将会提升。此外,公司战略性扩展产能25万吨,有效保证公司未来3-5年生产无忧。其中1期10万吨的酱油扩建工程预计今年年底完工,产能将持续释放,有效保证了供给。
   
盈利预测:我们维持公司18-20年归母净利润预测2.08/2.69/3.51亿元,对应PE42/32/25倍;当前调味品行业集中度持续提升,公司立足中高端,全国化布局,产能稳步释放,格局思维下稳定性较强。参考国内外调味品公司历史估值,给予19年35倍PE,对应目标价29元,维持“推荐”评级。
   
风险因素:市场竞争激烈的风险;原材料价格波动风险。