低基数下业绩超预期, 费效比逐渐提升
   
公司 19年 H1营收 5.94亿元(+24.07%) ,归母净利润 0.87亿(-35.55%) , 扣非归母净利润 8016万元(+34.35%) , 去年同期转让子公司 100%股权获转让收益 6910万元致非经常性损益较大, 单 Q2营收 3亿同增 30%,扣非归母净利 3462万元同增 62%,环比Q1均明显提升, 业绩超预期,主因调味品业务补库及动销积极、前期投入见效以及去年同期基数较低。 H1毛利率 46.61%(+3cts)主因零添加等高端产品增长拉动结构升级,零添加产品占比近六成, 品牌聚焦效果积极; H1销售费用率 23.51%(+4.1pcts)主因期内广告费用同增 44%及职工薪酬同增 61%, 费用投放匹配公司超高端产品战略逐渐显成效; 管理+研发费用率 6.85%同减 1.1pct, 其中单 Q2同减 3.5pcts,主因去年同期确认股权激励费用,Q2以来费效比有望持续提升。综合影响下,H1扣非净利率 13.5% (+1pct) ,公司由 18H2以来四个季度维持收入双位数增长, 广告费压力释放后利润回弹空间充分。
   
以零添加为代表调味品高增, 大本营表现积极
   
公司调味品业务 H1营收 5.3亿元同增 22%,其中酱油 3.56亿(+37%) , 增长进一步提升, 零添加产品去年 11月份换新装以来聚焦效果积极,同增达 40%+; 醋 0.99亿(+20.87%) , 2月换装以来推广效果陆续被市场认可, 捆绑收入逐渐确认, 料酒业务基数小同增约超 30%。 焦糖色 7843万(-17.64%), 降幅收窄主因去年 Q2大客户流失 4000余万影响消除,新增主要来自盈利能力更高的双倍和粉末焦糖色。 公司聚焦零添加为核心战略、坚持高鲜酱油为辅的策略, 坚持拓展省内外市场共同发展: 对西南大本营市场继续深耕、 聚焦产品升级, H1收入 2.93亿同增 16.4%, 环比加速, 西南外区域聚焦一线城 市 及 百 强 县 市 场 , 华 东 / 华 南 / 华 北 / 华 中 / 西 北 / 东 北 区 域 同 增28%/-12%/65%/45%/50%/56%,华南受焦糖色业务下滑影响,线上增长 59%维持高增。 公司公告以 1.5亿现金收购镇江恒康酱醋 100%股权,有望强化华东区域渠道和品类优势,强化营销多渠道布局,产能稳定扩容
   
公司近期强化品牌包装升级和营销,在川渝两地加大地面推广为主的媒体投放, 效果有望逐步体现; 后续将通过新增渠道导购员队伍培养社区消费习惯。 分别在零售、餐饮、 特通、电商、国际贸易等五个渠道发力,通过成建制百人团队进行餐饮渠道布局, 基数小增长有望加速。 目前公司产能扩建项目稳定实施, 10万吨酱油生产线有望年中投入使用,盈利预测及估值: 看好公司高端调味品企业定位和差异化赛道发展空间,从区域龙头向省外快速渗透扩张, 多渠道运作贡献增量,营销强化品牌力持续提升, 维持 2019-2021年 EPS 0.50/0.64/0.81元,对应 PE41/32/25倍, 一年期目标估值在 24.3-25.6元, 维持“ 买入” 评级。 风险因素: 市场竞争激烈; 成本波动风险;费用投放过快