事项:公司发布中报,19H1实现营收5.94亿元,同比增长24.07%,归母净利润8731万元,同比下降35.55%,扣非净利润8016万元,考虑到18Q1一次性资产处置收益6910万元,同比增长34.4%。单Q2收入同增29.96%,扣非归母净利润同增达61.64%,业绩超市场预期。
   
聚焦零添加产品,Q2调味品环比加速。19H1公司调味品业务收入4.96亿元,同比增长34.3%,分品类看,酱油和醋收入同比分别增长37.04%、20.87%,Q2增速均环比加快,酱油品类继续保持较快增长,公司确立零添加品类战略方向以来,零添加酱油增速亮眼,产品全新升级之后,品牌重新定位和费用投放聚焦效果显著;醋品类Q1增速不高,但随着新包装陆续上市,Q2醋及料酒品类增长明显改善。焦糖色H1收入7843万元,同比下降17.6%,短期仍受客户减少采购影响,Q2降幅收窄。分区域看,公司积极拓展省会及重要地级市的营销网络,主要增量来自外围市场,借助成熟渠道推广方式,已开发市场快速起量,华北、东北、西北等地区增速领先,分别达64.6%、56.0%和50.4%,华东与大商汇鲜堂强化合作对接,动销增速保持稳健,增长28.5%,华南地区因焦糖色主要客户减少采购,H1同比仍下降12.0%,西南大本营市场收入2.93亿元,同增16.4%,保持稳健增长,其中高频次场景式宣传促使川渝市场产品结构持续优化,中高端增长明显。此外线上销售同比增长59.4%,保持快速增长,与我们跟踪的阿里数据表现接近。
   
产品结构优化,盈利水平保持稳健。19H1公司整体毛利率为46.6%,同比提升3.0pcts,产品结构继续优化。费用方面,H1销售费用率23.5%,同比提升4.1pcts,主要系职工薪酬、促销宣传及广告费用明显加大,今年公司加快营销队伍扩张助力渠道下沉,公司销售人员增加,薪酬水平也有所提升,促销广告费同增44%,主要系借助差异化品牌传播策略加大营销力度;管理费用率为6.8%,同降1.1pcts;H1公司净利率同比14.7%,扣非净利率为13.5%,同比提升0.9pct,盈利水平有所提升。
   
外延收购醋类品牌,强化营销渠道推广。公司公告正式以现金1.5亿元收购镇江恒康酱醋有限公司100%股权,标的2018年收入4946万元,今年1-7月收入3250万元,公司旗下金山寺为江苏省著名商标,收购之后将继续助力发展华东战略市场。除此之外,今年重点工作仍在强化品牌建设和加快营销渠道推广。继续优化渠道布局,在零售、餐饮、电商、特通等渠道积极发力,渠道实施独立团队运作,继续深耕西南市场,巩固西南以外已开发市场,同时加快全国百强县地区空白市场开发,全年目标再开拓200多家经销商,增加300多名销售人员,网点铺到百强县和人口大县,上半年末经销商数量已达932家,净增84家。产能建设方面,公司18年投建年产25万吨酿造酱油、食醋生产线,一期10万吨酿造酱油生产线已投入试生产,二期工程建设基本完成,全面提升产能保障。
   
投资建议:公司聚焦零添加产品,H1调味品主业加快成长,全年强化营销渠道推广助力全国化布局加快,差异化发展战略有望实现业绩快速增长。我们小幅上调公司2019-2021年EPS预测至0.49/0.62/0.76元(原股本摊薄前预测为0.69/0.83/1.00元),当前股价对应估值为45/36/29倍,维持目标价24.90元,对应明年40倍左右PE,维持“推荐”评级。
   
风险提示:市场竞争激烈的风险;原材料价格波动风险。