Q2业绩超预期。公司Q2收入同增,超市场预期;净利润同增44.1%,主要系毛利率稳步提升1.5pct,费用率稳中有降。
   
Q2调味品加速增长,焦糖色降幅收窄。1H19公司调味品业务实现收入4.96亿元、同增34.3,其中Q2增速为40.7%,远高于同行业,依然保持强劲增长势头。分产品来看,Q2酱油收入1.8亿元,同增,一方面是高端产品零添加因市场开拓卓有成效,占比不断提升,另一方面高鲜酱油快速放量;食醋0.5亿元,同增,主要来源于渠道扩张与下沉;焦糖色为0.4亿元,同降,但较Q1(-17.8)降幅收窄,主要系大客户李锦记减少采购后,公司开拓双倍焦糖色、粉末焦糖色,以弥补缺口。从区域来看,Q2大本营西南地区同增28.9%、华东同增22.8,增速可观,华北、华中、东北、西北等地区也实现高速增长,华南增速为3.9%,主要是由于焦糖色客户采购量减少拖累增速。
   
毛利率平稳提升,费用率稳中有降。Q2毛利率为45.0%、同升1.5pct,主因在于产品结构优化:一方面低毛利率的焦糖色占比下降;另一方面伴随省外渠道扩张,高端酱油占比持续提升至70%+。Q2期间费用率为30.7,同降0.7pct,其中销售费用率为24.3%、同升4.2pct,主要是1)门禁、马拉松冠名等广告费用增加,2)销售人员人数及薪酬水平增加,3)渠道扩张过程中运输费用的正常增长;管理费用率(考虑研发费用在内)为7.2%、同降3.5pct。随着毛利率平稳提升,运营效率不断提高,下半年净利润有望加快增长。
   
资源聚焦+省外扩张,规模有望上新台阶。公司19年的市场策略有所转变,思路更加清晰、更加适合阶段性发展的需要:1)产品策略变化为“零添加为主、高鲜为辅”,所有品类资源、促销资源投入零添加,同时加大川渝的媒体广告投放,今年对销售人员的零添加任务考核也有所加大,希望未来三年成为零添加的绝对领导品牌;2)市场策略来看,西南区加强渠道下沉,省外对主要二级城市、百强县、人口县拓展,预计开发200+家经销商,主要布局商超系统,力争早日实现全国化布局,同时将要收购的恒康醋厂也有利于公司打通华东地区的流通渠道,逐步完善渠道结构。19年公司加大品牌宣传,新招经销商助力业绩释放,对销售的业绩考核也相应提高,有望完成收入13.1亿、扣非净利2.2(剔除股份支付费用)的激励目标。
   
盈利预测与投资建议。公司定位高端,符合调味品消费升级趋势。伴随产能逐步释放,全国化布局正稳步推进,未来三年有望成为零添加的绝对领导品牌,进入行业第二梯队。我们预计公司19-21年营收增速分别为23%/18%/15%,净利润增速分别为-7%/24%/18%,EPS为0.49/0.60/0.71元,对应PE为42/34/29X,维持“推荐”评级。
   
风险提示:省外扩张不及预期,零添加酱油增速放缓,商超渠道不景气,原料价格波动,食品安全问题。