事件:公司发布半年报。2019H1实现营业收入5.94亿元,同比增24.07%,归母净利8731万元,同比减35.55%,上年同期处置子公司眉山大地龙盛电子商务公司取得非流动资产处置收益6911万元,扣非后归母净利8016万元,同比增34.35%;2019Q2实现营业收入3.03亿元,同比增29.96%,归母净利3679万元,同比增44.09%,扣非后归母净利3462万元,同比增61.64%。半年报超预期。公司2019年营收目标增速为25.2%,其中调味品收入增速为30.6%;扣非净利润目标为2.1亿元,同比增长35.5%,我们认为上半年经营符合公司全年规划进度。
   
“零添加”快速增长,上半年净利润超预期。分产品看,上半年酱油、醋、焦糖色收入分别同比增37.04%、20.87%、-17.64%。焦糖色收入下滑主因大客户李锦记减少采购。酱油当中零添加增长抢眼,上半年零添加系列实现收入增幅估计50%,有效带动酱油结构升级,提升了整体毛利率(2019年上半年毛利率同比提升3pct)。零添加快速增长得益于:1)2018年下半年开始战略聚焦“零添加”,空中投放与地面推广向该系列倾斜,招商进度良好,商超系统覆盖率大幅提升;2)公司19年开始对经销商以及销售团队进行专业技能培训、加强考核,渠道推动力加强;3)西南地区以外的潜力市场加速招商和渠道扩张;4)2018年上半年基数较低。
   
上半年销售费用率增4.11pct,全年预计保持平稳。上半年公司销售费用率提升主因:1)销售人员薪酬水平提升,职工薪酬增60.84%;2)公司上半年在川渝地区加强媒体投放,主要集中在电视、门禁、地铁、交通广播等,促销宣传及广告费增44%;3)省外、电商销量增加(上半年线上收入同比增59%),导致运杂费增46%。下半年公司计划在评估川渝地区广告投放效果后,进一步强化北京、上海的媒体投放,但源于下半年为旺季,预计全年销售费用率维稳。
   
西南地区稳步增长,华东、华北、华中高增。分区域,上半年西南地区收入同比增16.4%(收入占比49.7%),其中四川地区由于渗透率已较高,增长主要依靠产品结构升级,川外其他西南地区增量主要来自渠道下沉与精耕,而华北、华中等潜力地区主要受招商与渠道扩张带动,华东地区例如上海增量来自SKU增加推动单店收入增长、以及传统渠道推广。截至6月底公司拥有经销商数量932个,上半年增118个,主要集中在华北、华东、华南地区,公司计划全年增200个。
   
产能稳步提升,收购镇江恒康酱醋进军华东醋市场。公司可转债募投项目一期10万吨/年酿造酱油项目已于6月投产,公司酱油、醋产能增至22万吨、8万吨,募投项目全部投产后产能将增至32万吨、13万吨。同时公司公告拟收购镇江恒康酱醋100%股权,镇江恒康主要产品为金山寺牌香醋,可用“镇江香醋”地理标志,在当地以及华东地区具备较高认可度,此次收购有助于公司扩展产品品类(公司原醋类产品为清香醋),并同其他主力产品产生协同,帮助进一步打开华东地区餐饮和传统渠道。
   
投资建议:看好公司战略聚焦零添加系列,有望受益于高端酱油市场规模增长、品牌差异化、区域积极扩张,公司产品实现渗透率提升。我们预计2019-2021每股收益0.67、0.86、1.05元,参考可比公司估值,给予2020年30倍市盈率,目标价25.8元。维持买入-A评级。
   
风险提示:零添加产品推广不及预期;行业竞争加剧,费用率上升。